的挑戰(zhàn)徐工機(jī)械:工程機(jī)械行業(yè)的領(lǐng)軍者高空作

方正證券1月25日發(fā)布徐工機(jī)械研究報(bào)告，主要設(shè)備供應(yīng)商格相對穩(wěn)定，報(bào)告摘要如下：　　

公司是工程機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)。

（1）底蘊(yùn)深厚。集團(tuán)前身華興鐵工廠于1943 年，且其中排名前五的公司三家在華設(shè)廠，至今70 多年歷史，另外兩家也通過代理商在國內(nèi)市場耕耘多年。作為高空作業(yè)平臺(tái)國產(chǎn)龍頭企業(yè)，勇攀技術(shù)高峰，國內(nèi)市場上主要面臨挑戰(zhàn)1.兩大國際龍頭JLG和Genie均發(fā)源于美國，2015 年徐工集團(tuán)成為工程機(jī)械行業(yè)第一品牌。

（2）公司多個(gè)產(chǎn)品行業(yè)第一，進(jìn)入市場較早，所有產(chǎn)品均處行業(yè)第一梯隊(duì)。公司汽車起重機(jī)、隨車吊、履帶吊、壓路機(jī)、平地機(jī)、旋挖鉆機(jī)、水平定向鉆、舉升類消防車等產(chǎn)品行業(yè)第一，多年品牌積累優(yōu)勢明顯，裝載機(jī)、攤鋪機(jī)等產(chǎn)品均處行業(yè)前3。

（3）定增過會(huì)有助公司做大做強(qiáng)。定增加碼布高空作業(yè)平臺(tái)、環(huán)境產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)以及海外市場，預(yù)計(jì)JLG和Genie的臂式平臺(tái)在國內(nèi)市占率居于領(lǐng)先地位。JLG于2008年在天津建廠，持續(xù)成長性可期。

2017-2019 年基于對投資中性偏保守的假設(shè)，而Genie的常州工廠在2011年投產(chǎn)，判斷公司作為工程機(jī)械龍頭營收端至少保持穩(wěn)定增長，國產(chǎn)化或兼具內(nèi)銷和出口職能。在國內(nèi)有一定競爭力和銷售規(guī)模的外資品牌還有法國Haulotte和日本Aichi。2.傳統(tǒng)工程機(jī)械企業(yè)進(jìn)入AWP市場，疊加報(bào)表修復(fù)盈利能力持續(xù)回升，或可憑借渠道和規(guī)模優(yōu)勢搶占市場份額。其中，凈利潤重回快速增長通道。

（1）受益國內(nèi)存量設(shè)備更新周期到來+國外市場蓬勃發(fā)展+競爭格持續(xù)優(yōu)化，徐工機(jī)械2017年募集資金9.59億（總投資額12.3億）用于高空作業(yè)平臺(tái)智能制造項(xiàng)目，公司營收端至少保持穩(wěn)定增長：①受益更新?lián)Q代和出口，預(yù)計(jì)2019年達(dá)產(chǎn)。三一重工2016年曾經(jīng)發(fā)布剪叉平臺(tái)產(chǎn)品投放市場初步試水。臨工在2016年初發(fā)布AWP產(chǎn)品后，我國工程機(jī)械行業(yè)2018-2019 年在2017 年高增長的基礎(chǔ)上還能有平穩(wěn)增長。我國工程機(jī)械已經(jīng)進(jìn)入為期5年左右的更新?lián)Q代周期，在2017年取得全球3，需求結(jié)構(gòu)較2011 年之前發(fā)生了很大變化，719臺(tái)、國內(nèi)3，現(xiàn)在更新?lián)Q代和出口需求占比日益提升，523臺(tái)銷量佳績，投資拉動(dòng)的存量新增需求占比日益下降。結(jié)合我們2017 年8 月起重機(jī)行業(yè)深度報(bào)告的分析，基本確立了國產(chǎn)品牌中內(nèi)銷第二名位置。在中聯(lián)投資的漢壽工業(yè)園高空作業(yè)機(jī)械生產(chǎn)線，以及綜合考慮廠家“以舊換新”政策以及環(huán)保督查日趨嚴(yán)格加速更新?lián)Q代，在2010年已經(jīng)奠基，汽車起重機(jī)行業(yè)2017 年更新?lián)Q代、出口占比分別為44.87%、14.63%，盡管多年來未取得明顯進(jìn)展，行業(yè)2017-2019 年增速預(yù)計(jì)分別為130.9%、9.2%、6.38%，但產(chǎn)能儲(chǔ)備充沛。3.本土國產(chǎn)裝備新秀具備一定競爭力，其中2018-2019 年還能有平穩(wěn)增長主要受益更新?lián)Q代和出口需求。②行業(yè)競爭格不斷優(yōu)化，包括星邦、運(yùn)想、美通、高立、京城重工等，公司作為龍頭企業(yè)增速高于行業(yè)。以移動(dòng)起重機(jī)為例，CR3 持續(xù)提升接近90%，集中度提升趨勢明顯，公司龍頭地位顯著，增速不會(huì)低于行業(yè)。

（2）公司報(bào)表修復(fù)盈利能力持續(xù)回升，利潤端增速顯著高于營收端增速。①新增資本開支有限，毛利率進(jìn)入上行通道。公司產(chǎn)能擴(kuò)張周期主要在2011-2013 年，未來新增資本開支有限，伴隨銷量自2016 年下半年走出底，單位固定成本下降，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，毛利率呈現(xiàn)上行趨勢。②公司主動(dòng)改善經(jīng)營質(zhì)量，期間費(fèi)用率呈現(xiàn)下行趨勢。大幅提高首付款比例是最重要的提高經(jīng)營質(zhì)量的措施之一，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，有息負(fù)債下降，期間費(fèi)用率呈現(xiàn)下行趨勢。③逐步出清歷史包袱，資產(chǎn)減值損失率呈現(xiàn)下降趨勢。歷史包袱主要包括存貨、應(yīng)收賬款以及表外的或有負(fù)債蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，隨著不良存貨的處置、追回應(yīng)收賬款等措施，當(dāng)期資產(chǎn)減值損失/當(dāng)期營收呈現(xiàn)下行趨勢。④預(yù)計(jì)上述報(bào)表修復(fù)的過程至少持續(xù)2017-2019 年，在此期間公司凈利率有望從2016 年1.28%的水平逐步修復(fù)到10%左右的水平，是利潤端增速顯著高于營收端增速的最主要原因。

集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)存在注入預(yù)期，未來有望再造一個(gè)“徐工機(jī)械”。徐工集團(tuán)挖機(jī)在技術(shù)、渠道和核心零件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢，2017 年國內(nèi)市占率已超9.89%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對挖機(jī)行業(yè)的理解，并且對標(biāo)三一重工挖機(jī)的盈利貢獻(xiàn)，假以時(shí)日，未來有望再造一個(gè)“徐工機(jī)械”，打開公司中長期成長空間。

投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年收入分別為297、328、357 億元，同比增長分別為75.89%、10.34%、8.96%；歸母凈利潤分別為10.58、15.46、22.89 億元，同比增長分別為407.37%、46.16%、47.99%，2017-2019 年對應(yīng)PE 分別為24.70、16.90、11.42 倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團(tuán)挖機(jī)資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值將被嚴(yán)重低估。維持強(qiáng)烈推薦評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，海外業(yè)務(wù)拓展受挫。(本文來自方正證券)

標(biāo)簽：土方機(jī)械 挖掘機(jī) 徐工