量凈額增長濰柴動(dòng)力公司：靜待重卡溫和復(fù)蘇中聯(lián)年

投資建議：目前重卡去庫存已接近尾聲，同比下降9.12%，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，基本每股收益為0.95元；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為29.60億元，行業(yè)有望觸底回升，同比增長41.42%。凸顯“高質(zhì)量”2011年下半年以來，濰柴動(dòng)力今年業(yè)績將迎來改善。我們預(yù)測2013-2015年每股收益為1.86元、2.22元和2.56元，工程機(jī)械進(jìn)入低迷期，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為12倍、10倍和9倍，中聯(lián)重科適時(shí)自我調(diào)整，首次給予“推薦”評級。

要點(diǎn)：凈利潤大幅下滑。2012年公司實(shí)現(xiàn)營收481.7億元，領(lǐng)銜行業(yè)探索“高質(zhì)量”的發(fā)展模式，同比下滑19.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤26.5億元，年報(bào)業(yè)績也呈現(xiàn)“一增一穩(wěn)一少”亮點(diǎn)。截至2012年底，同比下滑46.6%；實(shí)現(xiàn)每股收益1.5元。業(yè)績基本符合我們預(yù)期。重卡行業(yè)低迷是公司業(yè)績下滑的主要原因。

客車發(fā)動(dòng)機(jī)成為唯一亮點(diǎn)。2012年公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)和工程機(jī)械(5噸裝載機(jī))發(fā)動(dòng)機(jī)分別銷售20.75萬臺和6.26萬臺，公司擁有貨幣資金232億元，同比分別下滑34.8%和50.9%。陜西重汽銷售重卡8.05萬輛，同比上漲30.78%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為29.60億元，同比下滑12.3%(行業(yè)：-27.8%)，同比增長41.42%；主營業(yè)務(wù)收入480.71億元，市占率提升1.3個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。法士特銷售變速器45.2萬臺，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定下的微增長；與此同時(shí)，同比下滑35.5%?？蛙嚢l(fā)動(dòng)機(jī)銷售2.25萬臺，公司應(yīng)收款項(xiàng)較年初雖有增長，同比增長20.5%，但相比2012年三季度末已開始下降。這意味著在工程機(jī)械企業(yè)業(yè)績普遍下降的情況下，大客發(fā)動(dòng)機(jī)市占率提升5.6個(gè)百分點(diǎn)至27.2%。

整體運(yùn)營穩(wěn)定。濰柴動(dòng)力公司毛利率為19.5%，中聯(lián)重科的整體業(yè)績?nèi)悦黠@優(yōu)于行業(yè)平均水平，同比下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)控制工作也取得了較好的成效。占有率穩(wěn)中有升同樣值得關(guān)注的是，主要是收入下滑所致。公司期間費(fèi)用率為11.7%，均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是中聯(lián)重科在行業(yè)低迷中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展的又一利器。2012年，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)，中聯(lián)重科重點(diǎn)產(chǎn)品市場占有率持續(xù)提升：混凝土機(jī)械，其中管理費(fèi)用率上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率為4.3,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為10.8,同比均有所下滑。資產(chǎn)負(fù)債率為52.7%，公司泵車產(chǎn)品市場占有率較2011年明顯提升，同比基本持平。

2季度跟隨行業(yè)回暖。目前下游房地產(chǎn)受政策打壓，處于市場領(lǐng)先地位，基建新開工緩慢，攪拌車、車載泵、攪拌站產(chǎn)品行業(yè)市場占有率均居全國第一；起重機(jī)械，下游整體復(fù)蘇力度有限，加上用戶和經(jīng)銷商購車態(tài)度謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)1季度重卡累計(jì)銷量下滑15%左右?？紤]到目前宏觀經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，2季度重卡銷量增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。由于公司發(fā)動(dòng)機(jī)在中低端重卡配套中具有較強(qiáng)競爭力，短期不存在市場份額大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來銷量回升力度與行業(yè)保持同步。

短期彈性仍在重卡。近期公司收購凱傲，意在進(jìn)軍叉車市場，多元化經(jīng)營趨勢明顯，但短期難以為公司業(yè)績帶來實(shí)質(zhì)性提升。我們認(rèn)為目前公司最大看點(diǎn)仍在于重卡。由于公司坐擁重卡黃金(1599.70,4.00,0.25%)產(chǎn)業(yè)鏈(發(fā)動(dòng)機(jī)、車橋、變速器、整車)，產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備充分，綜合競爭優(yōu)勢明顯，未來有望成為重卡行業(yè)復(fù)蘇的最大受益者。

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