次質(zhì)量提升廈工股份：老牌裝載機(jī)龍頭再度崛起三一重

老牌裝載機(jī)龍頭，掘進(jìn)機(jī)早期故障率比2006年降低24％，市場(chǎng)地位仍存，開(kāi)機(jī)故障率降低30％，業(yè)績(jī)改善空間巨大
　　公司是老牌裝載機(jī)龍頭廠商，整機(jī)質(zhì)量水平大幅度提高?！　≡诜€(wěn)定內(nèi)質(zhì)量的同時(shí)，市場(chǎng)份額一度位居第一，三一重裝按照集團(tuán)公司關(guān)于精細(xì)化的要求，目前以微小差距落后柳工( 26.20,0.02,0.08%)、龍工而居第三。由于原管理機(jī)制效率差、關(guān)聯(lián)交易、核心配件自制率低以及成本費(fèi)用控制不力，起草并編制了“制作精細(xì)化”質(zhì)量提升計(jì)劃。該計(jì)劃涉及油漆、下料、焊接、液壓電氣管線布置等多方面的精細(xì)化改進(jìn)。，公司05-06年經(jīng)營(yíng)效益顯著低于同行。
　　制約公司發(fā)展各因素相繼解除，公司成長(zhǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)好
　　06年以來(lái)，公司管理團(tuán)隊(duì)、組織結(jié)構(gòu)相繼調(diào)整；集團(tuán)配件關(guān)聯(lián)資產(chǎn)陸續(xù)整合進(jìn)上市公司；07年啟動(dòng)定向增發(fā)擴(kuò)充產(chǎn)能，著力新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；公司后續(xù)還可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、引入投資者等。
　　07年公司銷(xiāo)售突破性增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明朗
　　預(yù)計(jì)07年上半年裝載機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)30%左右，增速提高20個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)占有從14%提高到17.%左右；挖掘機(jī)銷(xiāo)量約300臺(tái)；出口收入超過(guò)1億，是06年的幾倍，同時(shí)毛利率也將穩(wěn)步提高，07年公司業(yè)績(jī)將超預(yù)期增長(zhǎng)。
　　未來(lái)2-3年主業(yè)裝載機(jī)仍將快速增長(zhǎng)
　　裝載機(jī)市場(chǎng)容量平穩(wěn)增長(zhǎng)，但份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的趨勢(shì)明顯，公司市場(chǎng)占有仍有提升空間，加上出口迅猛啟動(dòng)，未來(lái)2年公司銷(xiāo)量仍將獲得20%-30%增長(zhǎng)。
　　挖掘機(jī)及小型工程機(jī)械成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)
　　挖掘機(jī)是土石方機(jī)械未來(lái)主流，進(jìn)口替代方興未艾；小型機(jī)械出口市場(chǎng)巨大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)即將啟動(dòng)；公司具備技術(shù)、銷(xiāo)售平臺(tái)、品牌等重要基礎(chǔ)，隨著增發(fā)項(xiàng)目完成，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模大幅擴(kuò)張，挖機(jī)及小型機(jī)械業(yè)務(wù)將成為重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)：13元-15元
　　考慮增發(fā)；07-09攤薄EPS分別為0.405、0.585、0.835元；動(dòng)態(tài)PE分別為24.86、17.21、12.06倍；我們給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13元-15元，短期催化劑因素：中報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　合理價(jià)值為13元-15元/股
　　絕對(duì)估值：主業(yè)價(jià)值12.41元/股
　　根據(jù)我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的基本假設(shè)，基于11.69%的貼現(xiàn)率、2%的永續(xù)增長(zhǎng)率和6.08%的目標(biāo)長(zhǎng)期債務(wù)比例，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(可預(yù)測(cè)期為07-2016年)，估出公司主業(yè)價(jià)值為688.15億元，折合每股12.41元。
　　從產(chǎn)業(yè)價(jià)值來(lái)看，廈工與柳工、龍工為裝載機(jī)械的龍頭公司，三者競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)各有強(qiáng)弱，市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售規(guī)模相差不大，但廈工的股票市值僅為柳工的40%、龍工的26%，明顯低估。如保守的按照公司07年銷(xiāo)售規(guī)模1.6倍市銷(xiāo)率估值，公司股票合理價(jià)值應(yīng)在13.5元/股。
　　持有興業(yè)證券3250萬(wàn)股股權(quán)，增厚公司價(jià)值1.11元/股
　　公司持有興業(yè)證券3250萬(wàn)股股權(quán)，投資成本1.5元/股。興業(yè)證券為全國(guó)性綜合類(lèi)券商，已完成增資擴(kuò)股，正謀求IPO上市。興業(yè)證券目前股本為15.8億元，07年上半年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)超過(guò)10億，07年全年凈利潤(rùn)應(yīng)在15億以上，如按20元/股的價(jià)格對(duì)公司持有的興業(yè)證券股權(quán)進(jìn)行估值，可增厚公司價(jià)值1.11元/股。
　　首次給予“推薦”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13-15元/股
　　綜合以上估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間應(yīng)為13-15元，以7月3日收盤(pán)價(jià)10.07元計(jì)算，仍有30%-50%的上漲空間，我們給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。股價(jià)催化劑因素有：
　　公司產(chǎn)品銷(xiāo)售好于預(yù)期
　　07年半年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期
　　進(jìn)一步引入投資者，實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)等
　　裝載機(jī)行業(yè)老牌龍頭，業(yè)績(jī)改善空間巨大
　　一度占據(jù)裝載機(jī)市場(chǎng)龍頭，近年市場(chǎng)地位略降
　　裝載機(jī)是公司主打產(chǎn)品，占公司收入95%以上。在國(guó)內(nèi)裝載機(jī)行業(yè)，公司是最先并批量化生產(chǎn)裝載機(jī)的老牌骨干企業(yè)，其的ZL50型裝載機(jī)一直是市場(chǎng)主流機(jī)型(該機(jī)型占市場(chǎng)銷(xiāo)售60%以上)，公司裝載機(jī)市場(chǎng)占有率多年穩(wěn)居前三，并曾一度處于第一。
　　從三家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)看，柳工同廈工一樣，是國(guó)內(nèi)最早裝載機(jī)的骨干企業(yè)，憑借其技術(shù)、產(chǎn)品性能及服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，處于行業(yè)龍頭地位，06年銷(xiāo)售裝載機(jī)超20000臺(tái)，市場(chǎng)占有達(dá)到16.83%；龍工憑借其民營(yíng)企業(yè)靈活高效的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，以低成本領(lǐng)先，近年市場(chǎng)占有快速提高，06年達(dá)到16.69%，與柳工比較接近；廈工產(chǎn)品價(jià)格界于柳工和龍工之間，性能以效率高、油耗小取長(zhǎng)，市場(chǎng)份額略低于柳工與龍工，06年為14.12%。
　　公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)效益比較差的主要原因在于：1、橋箱、齒輪箱等大量的關(guān)鍵零件由集團(tuán)下屬公司生產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易吞噬了上市公司利潤(rùn)；2、公司裝載機(jī)零件自配率很低，配件外購(gòu)成本較高，影響利潤(rùn)率；3、原管理體制落后，管理層積極性差，企業(yè)效率低下，成本費(fèi)用控制不力；4、產(chǎn)能擴(kuò)充不足，新產(chǎn)品落后。 　　制約發(fā)展的因素相繼解決，公司成長(zhǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)好
　　然而，06年以來(lái)，公司的經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生了根本性變化，公司的股權(quán)歸屬、組織結(jié)構(gòu)以及管理團(tuán)隊(duì)相繼調(diào)整，集團(tuán)做大做強(qiáng)上市公司意圖增強(qiáng)，管理層積極性明顯改善，前期制約公司成長(zhǎng)的因素陸續(xù)得到解決，公司發(fā)展進(jìn)入上升通道。
　　管理重構(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)趨于積極
　　06年6月，廈門(mén)市對(duì)市屬國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)以及國(guó)有企業(yè)監(jiān)管體制進(jìn)行了調(diào)整和整合，公司大股東廈工集團(tuán)股權(quán)劃歸廈門(mén)機(jī)電集團(tuán)。隨之在06年8月公司更換了新的董事長(zhǎng)，調(diào)整了經(jīng)營(yíng)班子，組建了新的核心管理團(tuán)隊(duì)。在公司經(jīng)營(yíng)管理上，新管理團(tuán)隊(duì)對(duì)組織結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制以及生產(chǎn)管理進(jìn)行了大量的和優(yōu)化，如實(shí)施更為市場(chǎng)化的員工競(jìng)聘制度；構(gòu)建了統(tǒng)一的廈工營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，并對(duì)營(yíng)銷(xiāo)人員進(jìn)行更充分的業(yè)績(jī)激勵(lì)；將原來(lái)由集團(tuán)負(fù)責(zé)的出口業(yè)務(wù)公司歸入上市公司之下，大力拓展海外市場(chǎng)；優(yōu)化成本控制，加強(qiáng)費(fèi)用管理等，后續(xù)公司可能還將引入投資者、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)(預(yù)計(jì)08年)，公司經(jīng)營(yíng)管理的積極性和效率已根本性的改變。
　　整團(tuán)資產(chǎn)，提升經(jīng)營(yíng)效益
　　公司實(shí)際控制人變更為廈門(mén)機(jī)電集團(tuán)后，集團(tuán)將公司定位為工程機(jī)械資產(chǎn)的重要發(fā)展平臺(tái)，做大做強(qiáng)上市公司的意愿強(qiáng)烈。06年開(kāi)始，集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)重組：公司將鍛壓機(jī)床等不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)，集團(tuán)將新宇公司60%股權(quán)、橋箱廠、結(jié)構(gòu)件三工場(chǎng)廠房及分用地、齒輪廠、叉車(chē)廠等轉(zhuǎn)讓給上市公司。
　　集團(tuán)的橋箱廠、齒輪廠、結(jié)構(gòu)件進(jìn)入上市公司后，可以消除通過(guò)零件轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的關(guān)聯(lián)交易通道，提高公司裝載機(jī)的配件自給率，降低成本，大幅改善公司盈利；新宇公司、叉車(chē)等公司進(jìn)入上市公司，有利于公司在小型工程機(jī)械、叉車(chē)等新產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　此外，針對(duì)公司離北方市場(chǎng)遠(yuǎn)，產(chǎn)品運(yùn)輸成本高的問(wèn)題，公司也在積極采取措施，調(diào)整生產(chǎn)基地布予以解決。
　　定向增發(fā)擴(kuò)充產(chǎn)能，完善產(chǎn)品鏈條
　　公司從廈門(mén)市區(qū)搬入工業(yè)園區(qū)后，在與集團(tuán)的支持下，公司獲得了大量低成本的工業(yè)用地，目前公司廠房面積已達(dá)80萬(wàn)平米，未來(lái)總共可取得的土地面積可達(dá)56萬(wàn)平米，豐富的土地儲(chǔ)備有利于公司產(chǎn)能擴(kuò)張。
　　07年3月公司公布了非公開(kāi)增發(fā)議案，擬增發(fā)不超過(guò)6500萬(wàn)股，募集資金4.3億元，用于裝載機(jī)的核心件驅(qū)動(dòng)橋及變速箱的產(chǎn)能擴(kuò)張，挖掘機(jī)技改和產(chǎn)能擴(kuò)張以及小型挖掘機(jī)的技改和產(chǎn)能擴(kuò)張。項(xiàng)目實(shí)施后，驅(qū)動(dòng)橋及變速箱的產(chǎn)能將由15000臺(tái)/年提高到30000臺(tái)/年，公司裝載機(jī)的核心配件的自配率將由原來(lái)的40%不到提高到70%以上，大大提升公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力；公司挖掘機(jī)產(chǎn)能將由目前的500臺(tái)/年提高到2000臺(tái)/年，公司由此進(jìn)入國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)前列；公司小型工程機(jī)械產(chǎn)能將由目前的1200臺(tái)/年提升到4000臺(tái)/年，成為公司未來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　07年業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確，未來(lái)成長(zhǎng)可期
　　07年公司經(jīng)營(yíng)效益明顯改善，業(yè)績(jī)將超預(yù)期增長(zhǎng)
　　首先，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)銷(xiāo)售出現(xiàn)了突破性的增長(zhǎng)，07年1-5月，公司裝載機(jī)銷(xiāo)量達(dá)到10741臺(tái)，同比增長(zhǎng)29.68%，增速比06年提高了20個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)份額達(dá)到17.75%，比06年提高了近4個(gè)百分點(diǎn)；公司挖掘機(jī)銷(xiāo)量達(dá)到266臺(tái)，已是06年全年銷(xiāo)量的2倍；公司出口收入達(dá)到1340萬(wàn)美元，已是06年全年的6倍多。
　　未來(lái)2-3年裝載機(jī)主業(yè)仍將快速增長(zhǎng)
　　裝載機(jī)市場(chǎng)容量平穩(wěn)增長(zhǎng)
　　裝載機(jī)在我國(guó)是應(yīng)用比較廣泛的工程機(jī)械產(chǎn)品，前幾年一直處于快速增長(zhǎng)期，市場(chǎng)銷(xiāo)量在01-04年增速都在30%以上，但是，經(jīng)過(guò)幾年的高速發(fā)展，裝載機(jī)的市場(chǎng)容量已經(jīng)接近飽和，銷(xiāo)量增長(zhǎng)傾于平穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年裝載機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求將保持10%-15%的增速。
　　公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)仍有2-3年快速增長(zhǎng)期
　　由于公司市場(chǎng)份額與柳工、龍工仍有一定差距，公司提高零件的自配率以及調(diào)整生產(chǎn)布降低運(yùn)輸成本后，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將明顯提升，公司市場(chǎng)份額仍有很大提高空間。在07年1-5月公司裝載機(jī)銷(xiāo)量已超10000萬(wàn)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)07年全年銷(xiāo)量將達(dá)到22000以上，同比增長(zhǎng)30%以上，08年裝載機(jī)銷(xiāo)量也仍有20%-25%的快速增長(zhǎng)。
　　挖掘機(jī)及小型工程機(jī)械成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)
　　挖掘機(jī)比裝載機(jī)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間更大
　　挖掘機(jī)與裝載機(jī)、以及推土機(jī)都是主要的土石方施工機(jī)械，工作范圍有一定的共通性。由于裝載機(jī)、推土機(jī)價(jià)格更便宜，因此在我國(guó)銷(xiāo)量一直遠(yuǎn)高于挖掘機(jī)；但是，挖掘機(jī)的作業(yè)范圍更廣泛，作業(yè)效率更高，能源消耗更小，雖然初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格高，但投資回報(bào)期短，回報(bào)率更高，其未來(lái)的發(fā)展空間將比裝載機(jī)更廣闊。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)，挖掘機(jī)銷(xiāo)量就遠(yuǎn)高于裝載機(jī)，以日本為例，在工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展初期，裝載機(jī)、推土機(jī)銷(xiāo)量占比最大，行業(yè)發(fā)展到一定階段，挖掘機(jī)的銷(xiāo)量比重逐步提高，最后成為最主要的產(chǎn)品。
　　目前，在裝載機(jī)的市場(chǎng)增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)的同時(shí)，我國(guó)挖掘機(jī)市場(chǎng)需求正處于高速增長(zhǎng)期，過(guò)去5年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量增速都在30%以上，經(jīng)常出現(xiàn)供不應(yīng)求、品牌產(chǎn)品脫銷(xiāo)的情況。
　　小型工程機(jī)械發(fā)展空間也非常廣闊
　　小型工程機(jī)械主要包括小型挖掘機(jī)、小型裝載機(jī)、小型挖掘裝載機(jī)等，這些產(chǎn)品主要用于路面修復(fù)、埋設(shè)電纜、自來(lái)水管道的鋪設(shè)、園林栽培及河道河溝清淤等，在很大程度上是對(duì)勞動(dòng)力的一種替代，其需求一方面來(lái)自于工業(yè)化、城市化的推動(dòng)，一方面也來(lái)自勞動(dòng)力成本的提高。因此，小型工程機(jī)械目前在發(fā)達(dá)應(yīng)用非常廣泛，其中日本、美國(guó)、歐洲等是小型工程機(jī)械的主要消費(fèi)市場(chǎng)，占全球90%以上市場(chǎng)，小型工程機(jī)械目前雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量小，但出口市場(chǎng)巨大。
　　公司在挖掘機(jī)及小型工程機(jī)械領(lǐng)域具備相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力
　　公司早在2000年就開(kāi)始液壓挖掘機(jī)的，經(jīng)歷多種曲折后，目前在引進(jìn)日本技術(shù)的基礎(chǔ)上，已經(jīng)具備500臺(tái)/年以上產(chǎn)能，市場(chǎng)銷(xiāo)售也已逐步打開(kāi)，07年1-5月公司挖掘機(jī)銷(xiāo)量達(dá)到266臺(tái)，是06年全年銷(xiāo)量的2倍。預(yù)計(jì)07全年銷(xiāo)量應(yīng)超過(guò)500臺(tái)。本次增發(fā)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司挖掘機(jī)的產(chǎn)能將達(dá)到2000臺(tái)，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模將大幅提升，公司挖掘機(jī)業(yè)務(wù)將同柳工、徐工一樣進(jìn)入行業(yè)前列。
　　在小型工程機(jī)械方面，公司有多年的研發(fā)、制造經(jīng)驗(yàn)，已擁有小型輪式裝載機(jī)、小型履帶、輪式挖掘機(jī)、挖掘裝載機(jī)等系列十幾種產(chǎn)品，其中小型輪式裝載機(jī)連續(xù)多年處于國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量領(lǐng)先地位。目前，公司已具備1200臺(tái)小型工程機(jī)械的年產(chǎn)能，06年實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)量已經(jīng)超過(guò)現(xiàn)有產(chǎn)能。本次增發(fā)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將提高到4000臺(tái)/年，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)率應(yīng)在90%以上，小型工程機(jī)械業(yè)務(wù)將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。
　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
　　07、08年收入增長(zhǎng)34.52%、28.67%
　　綜合考慮公司07年、08年的產(chǎn)品銷(xiāo)售情況、銷(xiāo)售目標(biāo)以及我們對(duì)行業(yè)整體的判斷，我們預(yù)計(jì)，公司07、08年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速將分別達(dá)到34.52%、28.67%。
　　毛利率穩(wěn)步提升，逐漸向行業(yè)正常水平靠近
　　公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)毛利率與柳工差距很大，06年比柳工低6個(gè)點(diǎn)。在關(guān)聯(lián)交易得到解決、配件自給率提高，成本控制加強(qiáng)的情況下，公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)毛利率將逐步向柳工的水平接近(可能仍會(huì)略低于柳工)；而挖掘機(jī)、小型工程機(jī)械隨著產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的擴(kuò)大，毛利率也會(huì)提高；未來(lái)2-3年公司綜合毛利率將穩(wěn)步提高。
　　假設(shè)增發(fā)5375萬(wàn)股，07、08年攤薄EPS為0.405元、0.585元
　　我們假設(shè)公司本次定向增發(fā)5375萬(wàn)股，則07-09年公司攤薄EPS分別為0.405元、0.585元、0.835元，動(dòng)態(tài)PE分別24.86、17.21、12.06倍。
　　首次給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12-14元
　　綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股票合理價(jià)格為13元-15元，相對(duì)目前股價(jià)有37%-60%的上漲空間，給予公司股票“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　裝載機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈；挖掘機(jī)產(chǎn)品關(guān)鍵零件仍受制國(guó)外進(jìn)口。  

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